通過分析上海凱寶上市前后近7年的經(jīng)營狀況，我們發(fā)現(xiàn)，相比于香雪制藥(300147,股吧)（300147）等中藥企業(yè)而言，上海凱寶的銷售費用一直是公司的主要成本，而來自 產(chǎn)品的直接營業(yè)成本則是次要成本，已經(jīng)形成了明顯的本末倒置，在行業(yè)中顯得極為“另類”。而另一個極容易被募集資金掩蓋的現(xiàn)象則是，作為一家以輕資產(chǎn)為主 的中藥企業(yè)，上海凱寶多年以來通過高負債模式維系經(jīng)營，并處心積慮的將經(jīng)營風險轉(zhuǎn)嫁給員工。
業(yè)內(nèi)人士認為，上海凱寶所謂的“預算制專業(yè)化臨床學術(shù)推廣模式”是造成費用畸高的主要原因，公司寄望于斥巨資維系與醫(yī)院之間的關系網(wǎng)以獲得銷售方面的回報，其間或暗藏利益交換之嫌。銷售費用畸高 或存“回扣”
上海凱寶號稱國內(nèi)痰熱清注射液領域的龍頭，市場份額超過20%，在歸真堂“活熊取膽”引發(fā)社會各界熱議之前，上海凱寶一直是“悶聲發(fā)財”。事實上，痰熱清 注射液的主要原材料即為熊膽粉，因此，上海凱寶與歸真堂實際上均屬熊產(chǎn)業(yè)鏈，只不過上海凱寶位于該產(chǎn)業(yè)鏈中游，所受到的社會輿論壓力相對較小。而在下游，上海凱寶直接面對的是經(jīng)銷商，但終端客戶主要是醫(yī)院，醫(yī)生的處方直接關系到上海凱寶的業(yè)務量。于是上海凱寶采用預算制專業(yè)化臨床學術(shù)推廣模式， 簡而言之，該模式的核心在于上海凱寶四處游說各大醫(yī)院，促使醫(yī)生認可其產(chǎn)品。因此，醫(yī)生的態(tài)度對上海凱寶至關重要，而如何獲得更多醫(yī)生的認可則是上海凱寶 的主營業(yè)務。
基于該思路，上海凱寶的銷售費用持續(xù)高企，絲毫沒有減緩跡象。今年一季報數(shù)據(jù)顯示，上海凱寶的銷售費用高達1.40億元，在三項費用中占據(jù)近九成。與之形 成鮮明對比的則是，上海凱寶同期產(chǎn)品營業(yè)成本僅0.44億元，換言之，上海凱寶為了銷售成本為1元的產(chǎn)品愿意付出3.20元的費用。2011年年報則更為詳實的記錄著上海凱寶的這種瘋狂的銷售模式。數(shù)據(jù)顯示，上海凱寶去年銷售費用為4.32億元，同比增長34.93%，占營業(yè)收入的 52.73%。上海凱寶將半數(shù)以上的營業(yè)收入用于營銷，在行業(yè)中實屬罕見，如東阿阿膠(000423,股吧)（000423）、同仁堂(600085,股吧)（600085）等同期的銷售費用與營業(yè)收 入的比值僅分別為22.12%、17.06%。而在此前的2006-2010年五年間，上海凱寶的銷售費用分別為1.01億元、1.50億元、2.25億 元、2.63億元、3.20億元，年均復合增長率為33.42%，與各年的營業(yè)收入比值均超過50%。
在上海凱寶2011的銷售費用明細列表中，咨詢費、會務綜合費、市場調(diào)研推廣費等赫然在列，其中僅咨詢費即超過8000萬元，差旅住宿費也接近5000萬 元。上海凱寶去年的營銷人員有358人，人均年銷售費用為120.78萬元；假設營銷人員均出差，則人均差旅費為13.05萬元，接近銷售人員的工資水 平。以往的數(shù)據(jù)也顯示出，上海凱寶的人均差旅費一直不低于10萬元，遠高于行業(yè)一般水平。于是問題隨即產(chǎn)生，上海凱寶的差旅費等費用是否暗藏玄機？與經(jīng)銷商層級代理模式不同的是，上海凱寶的預算制專業(yè)化臨床學術(shù)推廣模式更接近于直銷，營銷人員 的銷售業(yè)績與終端的醫(yī)生具有較高的關聯(lián)度，如果誠如上海凱寶所述，公司與多家醫(yī)院具有穩(wěn)定的合作關系，則上海凱寶的差旅費、咨詢費等不應該高達數(shù)千萬元。 業(yè)內(nèi)人士指出，所謂的咨詢費、會務綜合費實際上包含了公關費等難以在財務報表上體現(xiàn)的費用，差旅費的虛高亦折射出上海凱寶的營銷人員與醫(yī)院之間或存在某種 形式的互利關系，如“回扣”等，畢竟醫(yī)藥行業(yè)中的回扣現(xiàn)象并非個例。
將經(jīng)營風險轉(zhuǎn)嫁給員工整個熊膽產(chǎn)業(yè)鏈由于具備產(chǎn)業(yè)政策扶持和熊膽資源壟斷優(yōu)勢，因此各環(huán)節(jié)利潤不菲。如上海凱寶的上游供應商四川綠野及謀求上市的黑寶藥業(yè)雖無詳實的銷售數(shù)據(jù)， 但據(jù)傳毛利率極具吸引力；而身處中游的上海凱寶今年一季度毛利率高達83.37%，歷來的毛利率則不低于80%。據(jù)了解，熊膽行業(yè)是典型的暴利行業(yè)，正因 為如此，上海凱寶才屢屢通過各種形式提高負債率，試圖依靠高負債模式維系經(jīng)營上的高增長。
上海凱寶一季報顯示，公司的資產(chǎn)負債率僅為10.99%，負債率極低，但仔細分析則不難看出，上海凱寶賬面上的巨額募集資金形成了誤導。截至一季度末，上 海凱寶的募集資金余額依然高達6.41億元，占當期貨幣資金及資產(chǎn)總額的74.94%、41.20%。若扣除募集資金，則上海凱寶的資產(chǎn)余額降至9.15 億元，資產(chǎn)負債率升至18.69%。以此推算，上海凱寶2009年的資產(chǎn)負債率高達53.64%，而在募集資金到位之前的2006-2008年，上海凱寶 的資產(chǎn)負債率分別為65.85%、52.99%、44.37%，遠高于同期貴州百靈(002424,股吧)（002424）等公司的負債水平。可以設想，如果上海凱寶未能上市，則高負債率將依然是其主要的盈利砝碼。業(yè)內(nèi)人士指出，作為一家以輕資產(chǎn)為主的藥企，上海凱寶甘愿承受巨大的財務或經(jīng)營風險以明顯高于行業(yè)平均水平的負債率激進發(fā)展，這種發(fā)展模式本身有待商榷。
盡 管上海凱寶拒絕承認財務風險，但由于其真正意義上的資產(chǎn)負債率一直較高，因此上海凱寶一直處心積慮的降低或轉(zhuǎn)移財務風險。事實上，當上海凱寶獲得巨額超募 資金之后，其募投項目的預定使用日期一拖再拖，現(xiàn)代化中藥等醫(yī)藥產(chǎn)品建設項目（二期）至今未能產(chǎn)生效益。但與此同時，上海凱寶在補充流動資金方面卻毫不吝 惜，曾為此投入6000萬元，與其降低財務風險不無關系。此外，上海凱寶為了轉(zhuǎn)移財務和經(jīng)營風險，甚至不惜向銷售人員“開刀”，并且多年來均如此。在上海凱寶的負債明細中，其他應付款科目一直較高，如今年一季度 該科目接近8000萬元，占負債總額的四成，超過去年全年的余額，而2007年其他應付款在負債總額中的比重則高達85.35%，其他應付款之于上海凱寶 的重要性不言而喻。
資料顯示，上海凱寶的其他應付款主要是銷售人員向公司繳納的風險金，即上海凱寶為了提高資金周轉(zhuǎn)率，強行向銷售人員征繳所謂的壞賬風險金，為此，上海凱寶 還制訂了《風險金暫行管理制度》。通過這種方式，上海凱寶順利的將相當分一部分風險轉(zhuǎn)嫁到員工身上。一旦出現(xiàn)壞賬等損失，上海凱寶便可合理的拒絕埋單，相 對于借款，其他應付款的負債模式無疑是上海凱寶的如意算盤。
